单位文秘网 2020-07-09 14:20:49 点击: 次
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摘要:
..................................................................................... 1 一、市场整体规模较稳定,股指期权占比持续增加 ............................................... 4 (一)市场整体规模较稳定,成交相对较集中 ................................................ 4 (二)300 期权系列逐渐分流 50 期权持仓 ................................................... 7 (三)日内开仓限制逐渐放开,股指期权占比持续增加 ........................................ 9 二、波动率风险识别能力显现,不同品种套利机会较多 .......................................... 10 (一)期权波动率变动较大,风险识别能力逐渐增强 ......................................... 10 (二)不同品种波动率差稳定运行,套利机会相对较多 ....................................... 13 三、期权市场大有可为,各类策略百花齐放 .................................................... 16 (一)趋势交易策略:中期布局牛市价差组合,择机构建合成现货多头,单期权参与日内交易为主. 16 (二)波动率策略:整体偏卖为主,结合市场结构多空调整 ................................... 17 (三)对冲及增强策略:保护型期权对冲短期风险,备兑开仓获取增强收益 ..................... 19 (四)套利策略:关注不同品种的趋势及波动率套利机会 ..................................... 19 免责声明 .................................................................................. 22 图目录
图表 1:国内股票股指期权市场概况(2020.01.01-2020.06.24)
.................................. 4 图表 2:上证 50ETF 期权成交量 ............................................................... 5 图表 3:沪市 300ETF 期权成交量 .............................................................. 5 图表 4:深市 300ETF 期权成交量 .............................................................. 6 图表 5:中金 300 股指期权成交量 ............................................................. 6 图表 6:国内股票股指期权成交额分布 ......................................................... 6 图表 7:上证 50ETF 期权成交量月份分布 ....................................................... 6 图表 8:沪市 300ETF 期权成交量月份分布 ...................................................... 7 图表 9:深市 300ETF 期权成交量月份分布 ...................................................... 7 图表 10:中金 300 股指期权成交量月份分布 .................................................... 8 图表 11:上证 50ETF 期权持仓量 .............................................................. 8 图表 12:沪市 300ETF 期权持仓量 ............................................................. 8 图表 13:深市 300ETF 期权持仓量 ............................................................. 9 图表 14:中金 300 股指期权持仓量 ............................................................ 9 图表 15:上证 50ETF 期权持仓量月份分布 ...................................................... 9 图表 16:沪市 300ETF 期权持仓量月份分布 .....................................................10
图表 17:深市 300ETF 期权持仓量月份分布 .................................................... 10 图表 18:中金 300 股指期权持仓量月份分布 ................................................... 11 图表 19:股指期权日内开仓限制 ............................................................. 11 图表 20:股票股指期权成交额占比 ........................................................... 11 图表 21:股票股指期权持仓市值占比 ......................................................... 12 图表 22:国内股票股指期权加权隐含波动率(2020.01.01-2020.06.24)
.......................... 13 图表 23:国内股票股指期权加权隐含波动率走势 ............................................... 13 图表 24:上证 50ETF 期权波动率变化 ......................................................... 14 图表 25:沪市 300ETF 期权波动率变化 ........................................................ 14 图表 26:深市 300ETF 期权波动率变化 ........................................................ 14 图表 27:中金 300 股指期权波动率变化 ....................................................... 15 图表 28:国内股票股指期权加权隐含波动率与标的历史波动率相关系数(2020.01.01-2020.06.24)
.. 16 图表 29:50ETF 期权波动率指数与上证 50ETF 价格走势.......................................... 17 图表 30:国内股票股指期权加权隐含波动率与标的价格相关系数(2020.01.01-2020.06.24)
........ 18 图表 31:上证 50ETF 期权波动率与标的价格 ................................................... 11 图表 32:沪市 300ETF 期权波动率与标的价格 .................................................. 11 图表 33:深市 300ETF 期权波动率与标的价格 .................................................. 11 图表 34:中金 300 股指期权波动率与标的价格 ................................................. 12 图表 35:沪深 300 期权系列与上证 50ETF 期权波动率差 ......................................... 13 图表 36:沪深 300 期权系列各期权波动率差 ................................................... 13 图表 37:沪深 300 指数与上证 50 指数历史波动率差 ............................................ 14 图表 38:上证 50ETF 期权隐含波动率曲面 ..................................................... 14 图表 39:沪市 300ETF 期权隐含波动率曲面 .................................................... 14 图表 40:深市 300ETF 期权隐含波动率曲面 .................................................... 15 图表 41:中金 300 股指期权隐含波动率曲面 ................................................... 16 图表 42:股指期权 7 月合约分红影响计算(6 月 23 日)......................................... 17 图表 43:平值期权不同隐含波动率情况下标的变化对应期权保证金增加幅度 ....................... 18 图表 44:股指期权隐含波动率明显高于 ETF 期权 ............................................... 16 图表 45:其他金融衍生品日内开仓限制 ....................................................... 17 图表 46:国内股票股指期权标的表现 ......................................................... 18
一、市场整体规模较稳定,股指期权占比持续增加
(一)市场整体规模较稳定,成交相对较集中
2020 年上半年截至 6 月 24 日,国内股票股指期权市场整体运行稳定,总成 交量累计达到 4.88 亿张,日均成交量 424.74 万张,累计成交额达到 3521.80 亿 元,日均成交额 30.62 亿元。截至 6 月 24 日,总持仓量 337.02 万张,日均持仓 量 521.50 万张。
图表 1:国内股票股指期权市场概况(2020.01.01-2020.06.24)
品种
上证
50ETF 期权
沪市
300ETF 期权
深市
300ETF 期权
沪深
300 指数期权
累计成交量(万张)
24546.75 20213.90 3593.07 491.93 日均成交量(万张)
213.45 175.77 31.24 4.28 认购日均成交
113.91 90.59 16.02 2.31 认沽日均成交
99.54 85.18 15.23 1.96 累计成交额(亿元)
1343.58 1536.10 283.38 358.74 日均成交额(亿元)
11.68 13.36 2.46 3.12 认购日均
5.80 6.78 1.24 1.71 认沽日均
5.89 6.57 1.22 1.41 日均持仓量(万张)
299.11 175.05 39.89 7.45 认购日均持仓
165.49 88.20 20.06 3.95 认沽日均持仓
133.62 86.84 19.83 3.50 资料来源:Wind
1 1 、市场成交较稳定,认购期权整体高于认沽期权
2020 年上半年,国内股票股指期权市场成交相对较稳定 1 1 )
一季度市场成交大幅走高,二季度成交规模相对较稳定。由于一季度市 场波动整体较高,带动期权成交规模大幅走高,随着二季度市场波动的放缓,期权成交规模相对较稳定。
2 2 )
沪深
300
期权系列市场成交规模占比逐渐提升。今年上半年,随着沪深 300 系列期权市场的逐渐成熟,300 期权系列成交额占比逐渐提升,由年初的 43.36 持续上升至 6 月 24 日的 66.00 。同时,沪市 300ETF 期权成交额已经超过上证 50ETF 期权,成为国内场内交易规模最大的期权品种。
3 3 )
认购期权成交量持续高于认沽期权。从成交量的分布来看,绝大多数时间段,认购期权成交量要高于认沽期权。对于国内期权市场投资者来说,更倾向于选择认购期权进行交易。
2020-01-02 2020-01-06 2020-01-08 2020-01-10 2020-01-14 2020-01-16 2020-01-20 2020-01-22 2020-02-03 2020-02-05 2020-02-07 2020-02-11 2020-02-13 2020-02-17 2020-02-19 2020-02-21 2020-02-25 2020-02-27 2020-03-02 2020-03-04 2020-03-06 2020-03-10 2020-03-12 2020-03-16 2020-03-18 2020-03-20 2020-03-24 2020-03-26 2020-03-30 2020-04-01 2020-04-03 2020-04-08 2020-04-10 2020-04-14 2020-04-16 2020-04-20 2020-04-22 2020-04-24 2020-04-28 2020-04-30 2020-05-07 2020-05-11 2020-05-13 2020-05-15 2020-05-19 2020-05-21 2020-05-25 2020-05-27 2020-05-29 2020-06-02 2020-06-04 2020-06-08 2020-06-10 2020-06-12 2020-06-16 2020-06-18 2020-06-22 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18
2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18
2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18
中信期货金融下半年策略报告(期权)
图表 2:上证 50ETF 期权成交量 图表 3:沪市 300ETF 期权成交量 日成交量(张) 日认沽成交量(张) 日认购成交量(张) 日成交量(张) 日认沽成交量(张) 日认购成交量(张) 4,000,000
3,500,000
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
5,000,000
4,500,000
4,000,000
3,500,000
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
资料来源:Wind 中信期货研究部 资料来源:Wind 中信期货研究部 图表 4:深市 300ETF 期权成交量 图表 5:中金 300 股指期权成交量 日成交量(张) 日认沽成交量(张) 日认购成交量(张) 日成交量(张) 日认沽成交量(张) 日认购成交量(张) 1,000,000
900,000
800,000
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0
资料来源:Wind 中信期货研究部 资料来源:Wind 中信期货研究部 图表 6:国内股票股指期权成交额分布 上证50ETF期权 沪市300ETF期权 深市300ETF期权 沪深300指数期权 1,000,000
900,000
800,000
700,000
600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
资料来源:Wind 中信期货研究部 5 / 22
2 2 、流动性主要集中在近月期权,远月合约流动性较差
2020 年上半年,国内股票股指期权市场分月份的成交量较集中。
1 1 )
成交量主要集中在近月期权。截至 6 月 24 日,各期权品种分月份成交量分布中,近月合约基本占据了超过 的成交量,远月合约成交量较低,占比低于 ,流动性较差。反映出目前期权市场投资者更倾向于交易近月期权, 近月期权由于波动较大,价格变化的敏感度更高,适合用来进行偏短期的趋势性交易及策略构建。
2 2 )
股指期权流动性分布较其他期权更均匀。由于股指期权合约月份数量更多,同时股指期权在上市初期有较严格的日内交易限额制度。相比其他期权,股指期权近月合约成交占比相对较低,流动性分布较均匀,远月合约也能提供一定的流动性支持。
图表 7:上证 50ETF 期权成交量月份分布 图表 8:沪市 300ETF 期权成交量月份分布
近月 次月 下季月 第二个季月
近月 次月 下季月 第二个季月
资料来源:Wind
资料来源:Wind
图表 9:深市 300ETF 期权成交量月份分布 图表 10:中金 300 股指期权成交量月份分布
近月 次月 下季月 第二个季月 近月 次月 次次月 随后第一个季月 随后第三个季月 随后第二个季月
资料来源:Wind
资料来源:Wind
3.46 1.43
23.81 65.33 20.58 72.27 4.03 1.66 21.10 73.21 2.41 0.95 20.51 76.12
(二)
300 期权系列逐渐分流
50 期权持仓
1 1 、 300 期权系列持仓持续增加,逐渐分流
50 期权持仓
2020 年上半年,国内股票股指期权市场不同品种持仓规模变动不一。
1 1 )
上证
50ETF
期权市场持仓规模持续回落。沪深 300 期权系列的上市,为上证 50ETF 期权带来了一定的分流,导致上证 50ETF 期权持仓量明显回落。
2 2 )
沪深
300
期权系列市场持仓规模稳定提升。今年年初截至 6 月 24 日, 沪市 300ETF 期权、深市 300ETF 期权以及沪深 300 指数期权日均持仓量分别为 175.05 万张、39.89 万张以及 7.45 万张。
3 3 )
认购与认沽持仓分布变动不一。与成交量分布不同的是,持仓量分布并未表现出一致性的特征,随着标的市场行情的不同,认购与认沽持仓量表现出此涨彼伏的变化。投资者会根据市场行情的不同而进行相应的策略配置。
图表 11:上证 50ETF 期权持仓量 图表 12:沪市 300ETF 期权持仓量
日持仓量(张) 日认购持仓量(张) 日认沽持仓量(张) 日持仓量(张) 日认购持仓量(张) 日认沽持仓量(张) 4,500,000
4,000,000
3,500,000
3,000,000
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
2,500,000
2,000,000
1,500,000
1,000,000
500,000
0
资料来源:Wind
资料来源:Wind
图表 13:深市 300ETF 期权持仓量 图表 14:中金 300 股指期权持仓量
日持仓量(张) 日认购持仓量(张) 日认沽持仓量(张) 日持仓量(张) 日认购持仓量(张) 日认沽持仓量(张) 600,000
500,000
400,000
300,000
200,000
100,000
0
120,000
100,000
80,000
60,000
40,000
20,000
0
2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18
资料来源:Wind
资料来源:Wind
2 2 、持仓量主要集中在近月期权,但远月合约也有一定占比
2020 年上半年,国内股票股指期权市场分月份的持仓量较集中。
1 1 )
持仓量主要集中在近月期权。截至 6 月 24 日,各期权品种分月份持仓量 分布中,近月合约基本占据了接近 60 的持仓量,远月合约持仓量较低。
2 2 )
持仓量相比于成交量分布更均匀。从分月份持仓量来看,近月合约的持仓量占比没有成交量那么高,非近月合约持仓量占据一定的市场份额。主要是利用期权进行对冲及增强收益的投资者也会较多的选择远月合约,这样可以有效地减少展期频率,降低交易成本,同时远月合约波动相对较低,对于追求稳健收益及对冲的投资者来说,更容易进行策略构建及风险管理。
3 3 )
股指期权持仓量分布较其他期权更均匀。由于股指期权合约月份数量更多,近月合约持仓占比相对较低,整体分布相比其他期权更均匀。
图表 15:上证 50ETF 期权持仓量月份分布 图表 16:沪市 300ETF 期权持仓量月份分布
近月 次月 下季月 第二个季月 近月 次月 下季月 第二个季月
5.19
资料来源:Wind
资料来源:Wind
图表 17:深市 300ETF 期权持仓量月份分布 图表 18:中金 300 股指期权持仓量月份分布
近月 次月 下季月 第二个季月 近月 次月 次次月 随后第一个季月 随后第三个季月 随后第二个季月
资料来源:Wind
资料来源:Wind
4.26 6.74 10.52 46.74
24.96 15.36 21.91 57.54 11.98 24.25 58.82 4.61 12.11 21.80 61.48
(三)
日内开仓限制逐渐放开,股指期权占比持续增加
中金所在股指期权上市之初,对其有较严格的日内开仓限制,但今年以来, 随着市场的逐渐稳定,交易所对股指期权日内开仓限制进行了两次放开。随着日内开仓限制的放开,股指期权市场规模占比持续增加。
1 1 )
股指期权日内开仓限制逐渐放开。今年以来,沪深 300 股指期权日内开 仓限制逐渐放开,品种的日内开仓限制由最初的 50 手逐渐放开至 200 手,单月 份合约日内开仓限制由最初的 20 手逐渐放开至 100 手,深度虚值期权日内开仓 限制由最初的 10 手逐渐放开至 30 手。
2 2 )
日内开仓限制第一次放开后,成交额占比增加并不明显。3 月 23 日股指期权日内开仓限制第一次放开后,成交额占比有所提升,但整体提升幅度不大, 从放开前的平均 上升到放开后的平均 11.32 。主要是由于放开的时间点较早,刚好处于 300 期权系列市场规模的持续上升期,对于股指期权单个品种的影响较小。
3 3 )
第一次放开后,持仓市值占比迅速上升至较高位。但第一次放开后,股指期权市场持仓市值占比上升速度较快,从放开前的平均 11.36 上升至放开后的 平均 16.91 ,明显高于成交额的占比,反映股指期权市场的对冲需求相对较大。
图表 19:股指期权日内开仓限制
时间
品种日内开仓限制
单月份合约日内开仓限制
深度虚值期权日内开仓限制
3 月
23 日之前
50 手 20 手 10 手 3 月
23 日- - 6 月
19 日
100 手 50 手 20 手 6 月
22 日之后
200 手 100 手 30 手 资料来源:Wind
图表 20:股票股指期权成交额占比 图表 21:股票股指期权持仓市值占比
上证50ETF期权 沪市300ETF期权 深市300ETF期权 沪深300指数期权 上证50ETF期权 沪市300ETF期权 深市300ETF期权 沪深300指数期权 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00
80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00
资料来源:Wind
资料来源:Wind
2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18
二、波动率风险识别能力显现,不同品种套利机会较多
(一)期权波动率变动较大,风险识别能力逐渐增强
2020 年上半年,国内股票及股指期权市场波动率变化较剧烈,整体呈现持续宽幅震荡的态势。上证 50ETF 期权、沪市 300ETF 期权、深市 300ETF 期权及沪深300 指数期权加权隐含波动率最高分别为 41.63 、43.28 、43.94 以及 46.04 , 最低分别为 13.50 、13.63 、13.62 以及 15.32 。
图表 22:国内股票股指期权加权隐含波动率(2020.01.01-2020.06.24)
品种
上证
50ETF 期权
沪市
300ETF 期权
深市
300ETF 期权
沪深
300 指数期权
平均值 21.75 23.17 23.32 25.75 最大值 41.63 43.28 43.94 46.04 最小值 13.50 13.63 13.62 15.32 资料来源:Wind
图表 23:国内股票股指期权加权隐含波动率走势
上证50ETF期权 沪市300ETF期权 深市300ETF期权 中金所300指数期权
0.5
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1 2019-12-23 2020-01-07 2020-01-21 2020-02-12 2020-02-26 2020-03-11 2020-03-25 2020-04-09 2020-04-23 2020-05-12 2020-05-26 2020-06-09 2020-06-23 资料来源:Wind
1 1 、期权隐含波动率与标的短周期历史波动率相关性更强
2020 年上半年,国内股票股指期权市场隐含波动率变动趋势较明显,与标的历史波动率之间表现出较强的相关性。
1 1 )
期权隐含波动率走势与标的历史波动率基本一致。从各期权市场的波动率走势来看,期权隐含波动率与标的历史波动率走势基本一致,基本表现出同涨
同跌的特征,同时标的 30 天历史波动率相对期权隐含波动率表现出一定的领先作用。
2 2 )
期权隐含波动率与标的短周期历史波动率相关性更强,与一季度时差异
较大。从期权隐含波动率与标的历史波动率相关系数来看,一季度时,由于市场 大幅波动的原因,期权隐含波动率与标的长周期历史波动率表现出更强的相关性。随着市场的逐渐成熟,期权隐含波动率与标的短周期历史波动率相关性更强。
图表 24:上证 50ETF 期权波动率变化 图表 25:沪市 300ETF 期权波动率变化
0.45 0.4
0.35 0.3
0.25 0.2
0.15 0.1
0.05 0
期权隐含波动率 HV30 HV60 HV90 HV120
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
期权隐含波动率 HV30 HV60 HV90 HV120
资料来源:Wind
资料来源:Wind
图表 26:深市 300ETF 期权波动率变化 图表 27:中金 300 股指期权波动率变化
0.5
0.45 0.4
0.35 0.3
0.25 0.2
0.15 0.1
0.05 0
期权隐含波动率 HV30 HV60 HV90 HV120
0.5
0.45 0.4
0.35 0.3
0.25 0.2
0.15 0.1
0.05 0
期权隐含波动率 HV30 HV60 HV90 HV120
资料来源:Wind
资料来源:Wind
图表 28:国内股票股指期权加权隐含波动率与标的历史波动率相关系数(2020.01.01-2020.06.24)
品种
上证
50ETF 期权
沪市
300ETF 期权
深市
300ETF 期权
沪深
300 指数期权
30 日历史波动率 0.63 0.63 0.65 0.67 60 日历史波动率 0.63 0.67 0.65 0.66 2020-01-02 2020-01-08 2020-01-14 2020-01-20 2020-02-03 2020-02-07 2020-02-13 2020-02-19 2020-02-25 2020-03-02 2020-03-06 2020-03-12 2020-03-18 2020-03-24 2020-03-30 2020-04-03 2020-04-10 2020-04-16 2020-04-22 2020-04-28 2020-05-07 2020-05-13 2020-05-19 2020-05-25 2020-05-29 2020-06-04 2020-06-10 2020-06-16 2020-06-22 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18
90 日历史波动率 0.37 0.40 0.37 0.41 120 日历史波动率 0.32 0.34 0.32 0.35 资料来源:Wind
2 2 、国内期权隐含波动率风险识别能力逐渐增强
2020 年上半年,随着国内股票股指期权市场的逐渐成熟,期权隐含波动率的 风险识别能力逐渐增强。
1 1 )
长期来看,上证
50ETF
期权波动率指数与上证
50ETF
之间并不存在明显的相关关系。从上证 50ETF 期权市场的波动率结构来看,近五年上证 50ETF 期权波动率指数与上证 50ETF 之间的相关系数几乎为 0。表明从上市至今,上证 50ETF 期权市场波动率并不能持续有效地反应上证 50ETF 市场的整体形态与价格走势, 在市场早期,期权隐含波动率的风险识别能力相对较差。
2 2 )
近半年以来,期权隐含波动率风险识别能力逐渐增强。从今年以来的市场情况来看,国内股票股指期权系列波动率指数与对应标的之间逐渐表现出较明显的负相关关系,两者之间的相关系数超过-0.7。表明随着国内期权市场品种的逐渐多样,市场成熟度的逐渐提升,期权波动率指数正逐渐发挥其功能,表现出越来越强的风险识别能力。
图表 29:50ETF 期权波动率指数与上证 50ETF 价格走势
上证50ETF 50ETF期权波动率指数
4 100
90
3.5 80
70
3 60
50
2.5 40
30
2 20
10
1.5 0 2015/2/9 2015/7/9 2015/12/7 2016/5/5 2016/9/28 2017/3/2 2017/7/27 2017/12/21 2018/5/24 2018/10/22 2019/3/20 2019/8/14 2020/1/10
资料来源:Wind
图表 30:国内股票股指期权加权隐含波动率与标的价格相关系数(2020.01.01-2020.06.24)
品种
上证
50ETF 期权
沪市
300ETF 期权
深市
300ETF 期权
沪深
300 指数期权
与标的价格相关性 -0.77191 -0.70234 -0.70634 -0.71406 资料来源:Wind
图表 31:上证 50ETF 期权波动率与标的价格 图表 32:沪市 300ETF 期权波动率与标的价格
期权隐含波动率 上证50ETF期权 期权隐含波动率 沪市300ETF期权
0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0
3.20000 3.10000 3.00000 2.90000 2.80000 2.70000 2.60000 2.50000
0.5 0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0
4.3 4.2 4.1 4
3.9 3.8 3.7 3.6 3.5
资料来源:Wind
资料来源:Wind
图表 33:深市 300ETF 期权波动率与标的价格 图表 34:中金 300 股指期权波动率与标的价格
期权隐含波动率 深市300ETF期权 期权隐含波动率 深市300ETF期权
0.5
0.45 0.4
0.35 0.3
0.25 0.2
0.15 0.1
0.05 0
4.4 4.3 4.2 4.1 4
3.9 3.8 3.7 3.6 3.5
0.5
0.45 0.4
0.35 0.3
0.25 0.2
0.15 0.1
0.05 0
4.4 4.3 4.2 4.1 4
3.9 3.8 3.7 3.6 3.5
资料来源:Wind
资料来源:Wind
(二)不同品种波动率差稳定运行,套利机会相对较多
1 1 、不同品种隐含波动率差存稳定运行区间,初期套利机会较多
1 1 )
沪深
300
期权波动率与上证
50ETF
期权波动率差存在稳定区间。从沪深 300 指数与上证 50 指数历史波动率差的走势来看,两者波动率差存在稳定的运行区间,绝大部分时间均在- 至 之间运行,期权波动率同样表现出相应特质。
2 2 )
股指期权隐含波动率相对较高,不同沪深
300ETF
期权差异较小。目前股指期权表现出相对较高的隐含波动率,主要是因为较严格的日内开仓限额导致市场更多的以买期权为主带来的。同时不同沪深 300ETF 期权的隐含波动率差维持在 0 附近波动,相对较稳定。
3 3 )
上市初期,由于市场成熟度相对较低,不同品种波动率差套利机会相对
2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18
2 2 、认沽期权隐含波动率持续较高,市场整体情绪偏向防守
2020 年上半年以来,国内股票及股指期权市场隐含波动率曲面分布持续呈现出一定的特征:
1 1 )各期权市场隐含波动率曲面较平滑。从各期权市场隐含波动率分布情况来看,隐含波动率曲面均较平滑,没有明显的凹凸结构,不同到期期限及不同执 14 / 22
2017-06-28 2017-07-14 2017-08-01 2017-08-17 2017-09-04 2017-09-20 2017-10-13 2017-10-31 2017-11-16 2017-12-04 2017-12-20 2018-01-08 2018-01-24 2018-02-09 2018-03-06 2018-03-22 2018-04-11 2018-04-27 2018-05-17 2018-06-04
2018-06-21
2018-07-09 2018-07-25 2018-08-10 2018-08-28 2018-09-13 2018-10-09
2018-10-25 2018-11-12 2018-11-28 2018-12-14 2019-01-03 2019-01-21 2019-02-13
2019-03-01 2019-03-19 2019-04-04 2019-04-23 2019-05-14 2019-05-30 2019-06-18 2019-07-04 2019-07-22 2019-08-07 2019-08-23 2019-09-10 2019-09-27 2019-10-22 2019-11-07 2019-11-25 2019-12-11 2019-12-27 2020-01-15 2020-02-10 2020-02-26 2020-03-13 2020-03-31 2020-04-17 2020-05-08 2020-05-26 2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18
2020-01-02 2020-01-09 2020-01-16 2020-01-23 2020-02-07 2020-02-14 2020-02-21 2020-02-28 2020-03-06 2020-03-13 2020-03-20 2020-03-27 2020-04-03 2020-04-13 2020-04-20 2020-04-27 2020-05-07 2020-05-14 2020-05-21 2020-05-28 2020-06-04 2020-06-11 2020-06-18 中信期货金融下半年策略报告(期权)
较多。沪深 300 期权系列上市时间刚过半年,在期权市场发展初期,由于成熟度相对较低,随着标的市场的持续波动,不同品种之间的隐含波动率容易出现较大的变化,导致波动率差的套利机会相对较多。未来随着市场逐渐成熟,相关的套 利机会预期将变得越来越少。
图表 35:沪深 300 期权系列与上证 50ETF 期权波动率差 图表 36:沪深 300 期权系列各期权波动率差 沪市300ETF-上证50ETF 沪深300指数-上证50ETF 深市300ETF-上证50ETF 沪深300指数-沪市300ETF 沪市300ETF-深市300ETF 沪深300指数-深市300ETF 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.
-资料来源:Wind 中信期货研究部 资料来源:Wind 中信期货研究部 图表 37:沪深 300 指数与上证 50 指数历史波动率差 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 ----资料来源:Wind 中信期货研究部
行价期权合约之间的隐含波动率分布规律明显,期权市场波动率分布相对较合理。
2 2 )
认沽期权隐含波动率曲面明显高于认购期权,市场更加偏向防守。从目前的情况来看,各期权市场认沽期权隐含波动率曲面均明显高于认购,表明市场投资者更加偏向于交易认沽期权。通过持有认沽期权来预防短期内存在的市场大幅下跌的风险,期权市场整体成交氛围更偏向防守。
3 3 )
由于分红预期的影响,股指期权认沽认购隐含波动率差更大。由于股票 分红后,包含成分股的股票指数是任由其自然回落,因此市场会提前计价股票预 期分红对于股票指数的影响,因此使得股指期权市场的交易结构发生一定的变化, 认沽期权的隐含波动率要明显高于认购,期权合成贴水幅度较大。
图表 38:上证 50ETF 期权隐含波动率曲面 图表 39:沪市 300ETF 期权隐含波动率曲面
资料来源:Wind
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图表 40:深市 300ETF 期权隐含波动率曲面 图表 41:中金 300 股指期权隐含波动率曲面
资料来源:Wind
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三、期权市场大有可为,各类策略百花齐放
(一)趋势交易策略:中期布局牛市价差组合,择机构建合成现货多头,单期权参与日内交易为主
目前我们对于股指的观点,下半年预计权益市场稳中有升。上半年权益市场宽幅震荡,疫情、流动性宽松、复工复产先后成为市场主线。行业方面,各指数表现分化,医药生物、食品饮料、电子涨幅均在 20 以上,而石油石化、煤炭、银行跌幅居前,市场风格呈现偏向新经济的特征,5G 落地、利率下行提供风格切换的契机。进入下半年,预计权益市场稳中有升,存量市转为增量市、经济韧性提供上行的契机,但外部环境隐忧仍存,中美关系以及美联储宽松力度低于预期均可能带来阶段性的调整,消费、科技预计继续成为主线。
趋势方面,预计股指市场将呈现稳中有升的结构性行情。上行引擎主要来自于资金面,居民入市以及外资回流提供增量资金,市场有一定概率演绎为增量市。而潜在不利因素在于外部环境,中美摩擦升级、美联储扩表放缓、新兴市场债务危机可能致使风险资产调整,届时偏好下行将压制A 股表现。风格方面,在外部环境稳定之际,科技股预计继续成为资金主攻方向,而在外部环境恶化之际,可能再度看到资金抱团消费的现象。
1 1 、期 权中期布局牛市价差组合,期间适当进行调整
从目前的情况来看,国内股票股指期权市场隐含波动率已经在较低的位置持续运行了 2 个多月的时间,但中期来看内外盘市场的不确定性因素仍较多,特别是海外疫情仍处于持续扩散期,市场波动率短期走势仍不明朗,单纯的期权买方及卖方策略受波动率的影响均较大,所以 建议投资者以波动率中性的牛市价差策 略进行布局,获取后市标的市场稳中有升的收益。但同时,下半年行情也不会是一帆风顺,当出现灰犀牛事件时,需要对期权组合进行市场的调整,以应对市场短期的风险。
2 2 、择机构建期权合成现货多头
2020 年上半年,由于新冠疫情及经济因素的影响,市场整体情绪偏向谨慎, 股指期货及股指期权的合成基差处于持续的贴水状态。特别是进入 4 月份之后, A 股上市公司迎来集中的分红期,股票分红之后,包含成分股的股票股指是任由其自然回落。因此市场投资者会提前计价股票分红对股指期货及期权的影响,导致股指期货及期权的合成贴水较大。
但从目前的市场情况来看,由于国内的疫情进入尾声,经济形势逐渐向好, 其次股指期权日内开仓限制逐渐放开之后,股指期货的对冲需求能得到一定的释
放,再者随着国内上市公司分红逐渐结束,市场整体的贴水水平也会得到一定的缓解。
综合来看,下半年股指期货及股指期权的贴水结构预期将会有一定的改善。
因此在市场情绪逐渐转好之后,可以择机通过期权合成现货多头参与标的偏强走 势的同时,赚取期权合成贴水回复的收益。
图表 42:股指期权 7 月合约分红影响计算(6 月 23 日)
认购期权
执行价格
认沽期权
合成基差水平
分红影响
扣除分红预
期理论价格
市场价格
市场价格
扣除分红预
期理论价格
分红影响
市场合成基
差
修正合成基
差
- -
334.2935 292.2 3800 17 11.90584
-1.13 0.01
- -
290.2051 250.2 3850 23.4 16.60191
-1.09 0.04
- -
245.2296 207.2 3900 31.2 22.35358
-1.11 0.03
- -
202.9609 167.6 3950 41 29.64533
-1.10 0.04
- -
164.3935 132.4 4000 56.4 41.72924
-1.11 0.02
- -
127.9977 99.8 4050 74.2 55.85266
-1.12 0.01
- -
98.30125 74.4 4100 98 75.54351
-1.10 0.02
- -
71.68228 52.2 4150 127.2 100.5726
-1.14 -0.02 - -
52.16122 36.8 4200 161.4 130.8621
-1.13 -0.01 - -
36.67301 25 4250 198 163.7654
-1.09 0.03
- -
25.68084 17 4300 242 205.3233
-1.14 -
- -
17.96608 11.6 4350 285.6 246.5895
-1.11 -0.01 - -
12.64375 8 4400 361.8 326.0992
-1.83 -0.86 资料来源:Wind
3 3 、单期权参与日内交易为主
2020 年以来,受新冠疫情的影响,A 股市场波动加剧,日内趋势变动及反转的情况变多。短期内,海外新冠疫情较难得到控制,A 股市场受外盘的影响仍存, 在市场持续波动的背景下,可利用期权买权进行日内的趋势交易,获取标的短期的方向性变动收益。
(二)波动率策略:整体偏卖为主,结合市场结构多空调整
在 2020 年二季度策略报告里面,我们当时判断期权市场隐含波动率整体将 会自高位回落,进入稳定区间。回望 2020 年二季度,我们对于市场波动率的判断与实际表现基本一致,由于国内疫情得到良好的控制,以及经济预期回复的逐
渐增强,A 股市场逐渐进入稳定运行区间,期权市场加权隐含波动率持续回落至 20 左右的水平持续震荡。
展望下半年,虽然目前海外的疫情还处于持续扩散期,外盘不确定因素仍较多,受外盘市场波动的影响,国内股票股指期权市场波动率存在短期冲高的可能。但中期来看,我们认为下半年国内股票股指期权市场隐含波动率整体仍将维持低位震荡的态势。
首先,目前股票股指期权加权隐含波动率虽相对3 月份的水平有了明显回落, 但从历史情况来看,仍处于中位数以上的水平,整体回落的空间仍然存在。其次, 今年以来,国内股票股指期权波动率的风险识别能力越来越强,除非标的价格出现大幅下跌,否则期权隐含波动率大幅走高的可能性较低。从目前的情况来看, 国内新冠疫情进入尾期,经济形势回暖的预期较强,整体风险得到较大的释放, 后期市场大幅下跌的可能性较低。因此综合来看,我们认为期权市场隐含波动率仍将维持低位震荡的态势。
1 1 、波动率交易整体偏卖为主,做好极端风险管理
基于对市场波动率的判断,建议参与波动率交易的投资者,在下半年预期市场波动率整体维持低位震荡的背景下,更多的以收取时间价值的卖方为主,但需要做好极端的风险管理,以应对短期波动率走高的风险。整体来看,目前国内股票股指期权的卖方保证金风险相对较低,对于期权卖方,预留 左右的保证金能覆盖 99 以上的市场一日波动情况,预留 左右的保证金能覆盖 99 以上的市场五日波动情况。
图表 43:平值期权不同隐含波动率情况下标的变化对应期权保证金增加幅度
隐含波动率
认购期权保证金
认沽期权保证金
上涨
上涨
上涨
0 10
下跌
下跌
5 5
下跌
0 10
10
0.93 3.75 8.03 -0.68 -0.91 4.88 20
0.91 3.14 7.00 -0.75 -1.48 3.84 30
0.87 2.86 6.28 -0.77 -1.71 3.11 40
0.84 2.70 5.82 -0.77 -1.82 2.66 50
0.82 2.59 5.49 -0.77 -1.87 2.39 60
0.80 2.50 5.25 -0.76 -1.90 2.21
资料来源:Wind
2 2 、结合市场情况,进行波动率的多空调整
虽然整体而言,我们判断下半年市场相对仍是偏稳的表现,但同时也不完全会是一帆风顺的,当市场出现灰犀牛事件时,仍需要做好波动率策略的多空调整。三大灰犀牛事件出现时,可能会对标的市场带来较大的波动,可着手调整波动率
的多空操作:1)美国大选诱发特朗普重拾中国牌,届时科技领域制裁以及关税加征将成为主要方向;2)历史上通胀回升可能促成 QE 结束,若下半年出现通胀企稳回升的信号,届时需要防范美联储扩表放缓诱发二次调整的可能性;3)据 IMF 估计,全球央行约有 债务无力偿还,若债务扩张模式无法继续,需关注新兴市场信用暴雷拖累资本市场偏好的可能。
(三)对冲及增强策略:保护型期权对冲短期风险,备兑开仓获取增强收益对冲及增强策略方面,建议构建以下两类组合:
1 1 、保护型期权组合控制短期风险,保留收益的可能。
在下半年外盘不确定因素仍较多的背景下,同时今年国庆假日较长,当出现灰犀牛时间时,可适当利用保护型期权组合控制短期的现货头寸风险。若海外疫情持续扩散,内外盘市场继续回落,保护型期权对冲组合可有效对冲市场下跌的风险。若后期 A 股市场回暖反弹,保护型期权组合仍能保留部分上涨的收益。
2 2 、适当构建备兑开仓组合进行收益增强。
中期来看,基于对期权隐含波动率整体偏稳运行的判断,手上持有较多现货头寸的投资者,可以通过期权备兑开仓组合进行一定的收益增强,赚取波动率下行收益的同时,持续的收取时间价值。
(四)套利策略:关注不同品种的趋势及波动率套利机会
期权套利策略方面,展望下半年,我们建议在期权市场可以主要关注以下三类套利策略:
1 1 、股指期权...
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