单位文秘网 2020-09-10 10:15:27 点击: 次
方正宏观 任泽平,方正固收 杨为敩摘要 1 、自 2015 年 4 季度开始,金融杠杆问题突出,本次金融加杠杆风险的 一个比较独特的环境是短端货币供应猛增。在经过短暂的风 险识别后,货币和监管政策同时发力控制金融风险。
2、理 解此次监管的核心有二:政策真正忌惮的并非杠杆本身,而 是逆周期加杠杆;宏观偏稳的环境给监管提供了空间。 3 、
监管周期的启动和终结 1 )加杠杆的根由历来是剩余流动性 高企(商业银行对非银债权增速向下、 而货币发行增速向上) 一旦资金供需缺口形成,在两个季度左右的时间后,监管会 因金融风险而浮出水面。
2 )监管周期的退出往往来自于稳 增长压力上升以及监管取得阶段性效果,从时间、空间及经 济节奏三个角度判断,本轮监管退出的时点可能是 2017 年 年末。
4 、货币政策更看重经济名义增速的边际,而监管政 策更看重经济名义增速的位置,因此货币政策收紧和退出分 别比强监管的入场及退出要早。随着名义经济增速在 2 季度 见顶回落,货币政策从 2017 年 6 月开始从边际加码收紧转 向不松不紧。随着经济二次探底、再通缩、房价基本得到抑 制、监管新规出台新老划断,预计 2018 年上半年前后货币 政策将重新宽松。
5 、货币政策周期和监管周期对债券市场 的影响 1 )在债券市场上,存在两个规律:货币政策影响收 益率的方向, 监管影响斜率; 货币政策影响利率及类利率债, 监管影响高收益债。
2)当前市场可能随着经济名义增长率 的见顶回落, 即将进入“紧监管 +稳货币”的阶段,债券市场的 利率债及高评级信用债率先会出现上涨,而因紧监管的影响, 中低评级信用债的利好尚需等待。
6 、监管周期对风险资产 的影响相对较小,无论是股市、房地产还是大宗商品,而货 币政策周期影响更大。
7 、近年资金脱实入虚的根本原因: 一是实体层面的投资回报率逐步走弱;二是随着近些年的金 融自由化,金融机构已经越来越便利地能够拉长杠杆水平。
8、治理这个窘境的最主要方式必然是经济体制改革,提高 实体回报率;同时,加强对银行的治理,阻断银行本身加杠 杆的路径,且降低银行放贷成本。
9 、未来金融降杠杆的政 策组合应从“紧货币+严监管+弱改革”转向“宽货币+严监管 + 强改革”。美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合 值得借鉴, 2009-2014 年美联储长期实施零利率和 QE ,但 是对房地产和商业银行监管升级,实施沃尔克法则并控制杠 杆率,因此金融去杠杆比较有效,房地产金融泡沫没有过度 膨胀,私人部门资产负债表得到修复,经济步入可持续复苏 轨道。因此,货币宽松不是加杠杆的罪魁祸首,监管放松导 致了房地产金融部门的过度繁荣,金融降杠杆的政策组合应 是“宽货币+严监管 + 强改革”。在抑制房地产泡沫的同时,推 动国企、财税等软约束领域的改革, 打破刚兑, 大规模减税, 放松服务业管制, 提升实体经济回报率。
目录 1、本次金融 风险的由来和监管的应对 1.1 杠杆是如何被加上去的 1.2 货币供应的特殊环境 1.3 监管的细节——去资产和去货币 1.4 理解此次监管的核心——政策的真正忌惮并非杠杆本身, 而是逆周期加杠杆
2、历史上的监管周期 2.1 市场加杠杆的重要环境——剩余 流动性高企 2.2 监管周期是如何启动的 2.3 监管退出的时 点及原因 3 、监管周期与货币政策周期 3.1 货币政策更看重 边际,监管政策更看重位置 3.2 两个周期对债券市场的影响 3.2.1 货币政策影响方向、 监管影响斜率 3.2.2 货币政策影响 利率及类利率债, 监管影响高收益债 3.3 对大类资产的影响 ——监管周期影响甚微 4 、当前的金融风险的深层次问题 ——实体和金融的碰撞 4.1 为何资金会脱实入虚 4.2 解决 的根本之策——改革推进及银行治理 正文 1 、本次金融风险
的由来和监管的应对 1.1 杠杆是如何被加上去的 2015 年四 季度以来,在资产荒这一窘境的推动下,金融市场的风险开 始激化,一方面资金加大了空转套利的痕迹,资金在同业及 理财往复循环的迹象愈加明显;另一方面,资金快速通过委 外这个渠道从银行系统转移到非银系统,为债券市场加杠杆 提供了重要的温床。
现象上, 金融杠杆的增加依然非常明显。
以 10 年期国债为例, 自 2015 年 9 月之后的一年左右的时间
里,其收益率出现了非常异常的下降,无论是央行投放的总 的流动性,还是经济的名义增长率,都无法解释当时的那轮 下降。
10 年期国债收益率与理论位置的偏离幅度在 2016 年 9 月甚至高达近 50bp 。另外, 债券式基金份额出现了非常快 的增长, 2015 年 3 季度末债券基金资产净值还在 5000 亿上 下,2016 年末该规模已经暴增至 1.8 万亿, 可以看到, 资金 向债券市场涌入、加杠杆的特征非常强烈;此外,从基金配 置国债规模的走势上也可略知一二。
1.2 货币供应的特殊环 境短端货币供应猛增是本次金融加杠杆风险的一个比较独 特的环境。自 2016 年年初以来,央行在汇率贬值风险的忌 惮下,开始停止通过降准的方式去对冲外汇占款的流出,取 而代之的是通过公开市场工具 (逆回购)及定向工具(MLF )
来去对冲外汇占款,由此造成了短端货币供应的猛增和冗余。
据最新统计,短期货币已经占到总基础流动性的接近 60% , 当前的流动性有一半以上的根源来自于央行投放的短期货 币,因为银行存在长短期错配的监管,因此这些短期货币即 便投放到银行间,也很难转为长债或长贷的形式去投放到实 体层面,因此,这部分钱对实体的支撑效果是事倍功半的。
于是,从 2016 年来看,一个引人注目的现象是商业银行对 其他金融机构债权快速增加,大量的钱通过拆借、委外等途 径被转移到非银的手中,而另一个引人注目的现象是非银的 存款并未增加,非银充分地把来自于商业银行的钱投放了出 去。可以看到,短端货币过多在很大程度上阻碍了银行投向 实体的渠道,大量的钱被挤向非银,而在短端货币实质性付 息压力下,几乎全部投向非银的货币又通过非银这个通道被 投了出去。货币供应的期限缩短,在很大程度上构成了金融 风险和杠杆风险的温床。
1.3 监管的细节——去资产和去货 币在经过短暂的风险识别过程后,自 2016 年年中开始,去 杠杆政策开始加码,对银行端的通道、理财、表外资产及非 银端的保险、资管都做了相应的政策加码,且在监管上加强 了资产穿透。不可忽视的是:除了监管政策外,央行的货币 政策的亦全面收紧,收缩总的货币供应,成为了辅助监管的 重要手段。
2017 年以来,央行的流动性净投放明显减速, 且政策性利率(如逆回购利率)也出现了上调,我们刚刚经 历的一轮债市下跌,原因正在于货币政策和监管政策的同时 发力。
1.4 理解此次监管的核心——政策真正忌惮的并非杠 杆本身,而是逆周期加杠杆债券市场的上涨一般来说存在两 个力量:货币宽松和机构加杠杆。历史上债市明显加杠杆的 先例并不少见,一旦债券收益率下行的陡度超过了流动性供 应的上行幅度,我们基本可确认此次债市上涨的主因是加杠 杆。2014 年 1 月 -11 月就是典型一例, 那次货币政策维持稳 健,但国债( 10Y )收益率一路下行了近 100 个 bp ,明显可 知,当时的流动性并不支持债券市场出现大幅度的上涨。但 2014 年的那次债券市场的加杠杆并没有引起政策的严控, 其原因有二:一是当时那次加杠杆属市场对政策宽松的博弈, 在 2013 年末名义增长率见顶回落后,市场的博弈是存在基 本面基础的;二是当时因经济基本面已经在下行的状态,经 济基本面已经不支持存在过严监管政策。这次监管成行的重 要背景是宏观基本面稳增长的压力并不大,而一旦宏观基本 面边际下行,债市加杠杆的容忍度会增加,且监管可能会适 度放松。其一:政策真正警惕的并非是加杠杆,而是逆周期 加杠杆。在 2015 年 3 季度之后,实体层面名义增长率见底 回升,这个环境意味着债券市场最优的阶段已经过去。而在 对债市偏不利的环境中,债市出现逆势加杠杆和上涨等情形, 无疑加大了资产过度波动的风险,才引来了政策的严控。其 二:在宏观层面偏稳的环境下, 可以给监管政策更宽的空间, 政策层也有意愿借宏观基本面稳的机会去调整金融风险及 资金结构。
2 、历史上的监管周期 2.1 市场加杠杆的重要环 境——剩余流动性高企 一旦流动性落入“流动性冗余阶段”,金融风险和滞涨风险都 可能会发生。
在流动性的研究上,我们给出过两条关键线:商业银行对非 银部门债权以及货币发行,我们将二者分别称之为“机会线” 和“风险线”,意即前者代表了实体经济的融资意愿,商业银 行对非银部门债权越强,一般经济基本面也越好;而后者则 代表了货币的投机偏好,货币发行增速越快,金融风险和通 胀情况则越凸显。
一旦两条线落入“机会线下降、 风险线上升” 的组合,总意味着有越来越大的比例的货币脱实向虚,从而 会带来滞涨风险以及金融风险叠加累积的过程,这个阶段我 们可以称之为“流动性冗余阶段”。在历史上的类似时期,除 了引致通胀的走势向上外,还会引致地方融资平台的高发、 信托等非标的高速增长、期货市场的炒作加剧以及银行资金 向非银转移、非银加杠杆等金融风险问题。其中, 2010 年 所体现的金融风险主要是期货过度交易、地方融资平台风险, 2013 年是银信合作风险, 2016 年则是委外杠杆风险、万能 险以及期货过度交易等问题。
2.2 监管周期是如何启动的监 管往往是在“流动性冗余”阶段开启后的某个时段开启的,流 动性剩余导致资金的脱实入虚,再进而导致密集监管的出现。
我们当前面临的这次监管周期始于 2016 年 6 月,标志是资 管八条底线的规定出台以及三大交易所抑制期货过度交易 的规定出台, 再往前来看, 2010 年 6 月和 2013 年 3 月分别 是两轮监管周期的起点,在剩余流动性发酵了一段时间之后, 最终因金融风险加大而开启了新一轮的监管周期。流动性冗 余阶段往往始于商业银行资金融出的减速(商业银行对非银 部门债权增速见顶回落) ,而在此之后的 2 个季度左右的时 间里,监管会因金融风险而慢慢浮出水面。这两个季度的时 间应是政策的风险识别的过程。
2.3 监管退出的时点及原因 监管周期的退出往往来自于稳增长压力的上升,一旦经济的名义增长率下行到某个阶段,随着稳增长压力的加大,监管 政策会配合政策目标的转换而退出。
2010 年 6 月开始核查地方政府债务到 2012 年 3 月的《关于 加强 2012 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》 、 从 2013 年 3 月的 8 号文到 2014 年 5 月的 127 号文、从 2016 年 5 月的资管八条底线至今,三轮监管周期都是跨过了一轮 新的经济的名义周期的顶部。我们对监管退出的时点给出三 个估算法则。其一,时间上,监管淡出的时间一般是经济名 义增长率见顶后的 7-9 个月左右;其二,空间上,监管淡出 时点的名义增长率会比前轮名义增长率的顶部低 25% 左右;
从这两点来判断的话,本轮监管退出的时点可能是在 2017 年年底,监管退出时的名义增长率的位置大致是在 6.4% 附
近。其三,一旦工业增加值大幅下滑,监管的路即被阻断。
2012 年 3 月和 2014 年 8 月两次出现了工业增加值的大幅下 滑,进一步导致政策转向稳增长, 严监管也得以阶段性退出。
有趣的是:过去的两次工业增加值大降正是发生在两次钱荒 之后一年左右的时点(货币条件领先工业生产四个季度) , 如果以最近的一次钱荒发生时点( 2016 年 12 月)来推算经 济基本面发生显著变化且导致监管退出的时点的话,这个时 点也是 2017 年的 12 月份附近。
三个不同角度的判断结论是 吻合的。
3、监管周期与货币政策周期 3.1 货币政策更看重边 际,监管政策更看重位置我们以流动性净投放来描述货币政 策周期,用阴影部分来描述监管周期,会发现货币政策收紧 总是最早的,然后我们会迎来监管收紧,而一旦名义增长率 翻转,则会导致货币政策率先退出紧缩,其后是监管放松。
货币政策和监管政策最大的不同是:货币政策更看重边际, 而监管政策更看重位置。对于看重边际的货币政策来说,货 币收紧的退出时点是名义增长率的见顶回落的时点,而监管 政策需要经济名义增速跌到比较低的位置上,基本面倒逼政 策转向“稳增长”,监管才会淡出。
3.2 两个周期对债券市场 的影响当前市场可能随着经济名义增长率的见顶回落,即将 进入“紧监管、稳货币”的阶段,在这一阶段,往往债券市场 的利率债及高评级信用债率先会出现上涨,而因紧监管的影 响,中低评级信用债为代表的偏高风险的债券资产仍然会受 到冲击。
3.2.1 货币政策影响方向、监管影响斜率我们以 10 年期国债收益率去衡量收益率变化,可以发现在大多数情况 下,收益率的涨跌和货币政策的松紧关系更大 (如 2.2 所述), 而收益率受到最大压力的阶段是货币政策和监管的双紧阶 段,在此阶段,收益率总能出现比其他阶段更大的升幅。在 双紧的环境下,不但无风险收益率上行动力很强,而且比较 容易发生钱荒。在过去的 10 年里,资金面出现过三次钱荒 (2011 年 6月、 2013 年6月及 2016 年12 月),每次钱荒 都是发生在货币和监管双紧的周期中。
3.2.2 货币政策影响 利率及类利率债,监管影响高收益债二者对债市的影响也存 在不一样的着力点。货币政策影响的是流动性本身偏优的利 率债和高评级信用债,而监管政策则会对本身收益率偏高、 风险偏大的中低评级信用债产生影响。经验上,利率债收益 率和货币政策呈现出相对严格的反相关关系( 2015 年 3 季 度-2016 年的加杠杆时期除外) ,货币政策一转向, 利率债的 行情几乎会与此同时到来。而另一个相对明显的现象是:即 使货币政策边际转稳或转宽这个利好达成,但中低评级信用 债需要等到监管淡出这个条件也达成,才能形成真实利好。
3.3 对大类资产的影响——监管周期影响甚微监管更多制约 的是银行行为,影响债券市场和货币市场较多,对股票市场 的影响偏弱(即使存在影响,也是通过融资甚至实体经济这 个链条去影响股票市场,这个链条过程非常长,不确定性太 大)。即使从斜率上,也并无经验可以说明股票市场在监管 周期存在更深下探的可能性。货币政策周期对股票市场影响 更大,一旦流动性净投放出现拐点,股票市场往往会在 4-7 个月之后出现相应的拐点。房地产价格和大宗商品价格的走 势也是如此,房价周期对货币周期的滞后大概为 5 个季度, 商品周期则滞后 4-6 个季度不等,从监管周期来看,对房价 和大宗商品价格的影响并不大。
4 、当前的金融风险的深层 次问题——实体和金融的碰撞
4.1 为何资金会脱实入虚 一个可值得琢磨的事实是,尽管我们认为金融风险是剩余流 动性的产物,然而,之所以会存在剩余流动性,是因为实体 需求的弹性已经在逐渐走弱,一旦无风险收益率走低、资金 的风险偏好被拉高,虽然实体层面的需求也会有改善,但更 多的资金还是出现了脱实入虚,从商业银行资产负债表中, 可明显看到自 2011 年以来,商业银行对非银金融机构债权 占总资产的比重从 2%左右上升至 12% 左右,更多的资金是 通过这个渠道投了出去。资金的脱实入虚是个循序渐进的过 程,我们去研究每一次流动性冗余阶段引爆的金融风险时, 会发现资金离实体越来越远。
2010 年资金大量沉积在地方 政府融资平台; 2013 年,更多流动性则去往非标;到 2016 年,流动性则偏好于在金融系统体内循环、债市加杠杆。如 果说前两个金融风险周期内,资金周周转转还可以转为地方 政府财政或企业存款的话, 2016 年以来,流动性彻底脱离 了地心引力,在非银和银行系统里面以债券为媒介形成了空 转,每一轮回流银行的资金又被通过同业或委外的手段投了 出去。资金脱实入虚的根由有二。其一是随着潜在增长率的 下降,实体层面的投资回报率逐步走弱。在 2008-2011 年, 实体投资回报率还在 8% 附近波动,近年随着实体 ROA 的下 滑,当前实体投资回报率已在 5% 上下,已可和债券、股票 等金融资产甚至境外回报率相提并论。其二是随着近些年的 金融自由化,金融机构已经越来越便利地能够拉长杠杆水平。
以质押式回购为例,近年其日均成交量已经出现了几何级增 长,同业存单在近两年间也增长了 8 倍。这样的话,即使基 础资产收益率和实体回报率相仿,考虑到更有弹性的杠杆问 题的话,金融层面的投资收益率将存在更明显的优势。
4.2 解 决的根本之策——改革推进及银行治理货币宽松本是以稳 增长为用,却换来更大的金融风险,如今的货币政策的成本 收益比越来越弱。若想改变这个局面,首先值得思考的是: 很多杠杆资金的源头来自于银行, 那么在贷款和拆借 (同业) 收益差不多的情况下,为何近年银行把越来越多的钱投向非 银及杠杆?我们认为原因有三:其一是当前的实体企业贷款 风险太大,甚至很多实体企业的风险高于金融部门;其二是 把资金拆借出去的效率要高于贷款,贷款的成本相对高昂; 其三是既然当前资金脱实入虚的局面已经形成,在风险评估 时,“虚”的那方可能在未来仍然会受到资金的照顾,于是, 在银行眼中,“虚”那方的资金链断裂或杠杆崩塌的风险是要 低于“实”的。这是一个类庞氏骗局,“虚”是博取资金的强者, 强者恒强。治理这个窘境的最主要的必然是经济体制改革, 改革是敦使资金脱虚复实之本。以改革的方式提升实体回报 率,重新恢复对资金的吸引力,这样,一方面可以减少实体 风险,另一方面也可以扭转上面第三点所说的“类庞氏”局面。
此外,也要加强对银行的治理。一方面银行变相通过委外等 形成加厚自身利润的做法,会使得银行在资产配置上严重向 “虚”倾斜,对委外的管控还应继续,另一方面推动银行及银 行业的改革,加快银行信贷的审批效率,精简审批流程,降 低银行放信贷的成本。
(责任编辑:单位文秘网) )
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