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养老金融:理论界定及若干 实践问题探讨
胡继晔
内容提要:本文在回顾了 各国的养老金发展情况之后发现,欧债危机的重灾区国
OECD
家都是私营养老金资产很少的国家,只能依靠公共养老金,从而加剧了债务危机。根据中国
三支柱养老金的现状,本文对中国发展养老金融的基本框架给出了初步的理论界定,即中国
养老金融的核心是大力促进个人账户养老金、企业年金、职业年金进入资本市场,一方面解决
养老金的保值增值问题,另一方面为资本市场引入长期稳定的机构投资者,实现中国养老金
融长期稳定、可持续发展。社会统筹养老金可发行特种国债,其余支柱养老金可通过投资资
本市场、基础设施信托产品、住房反向抵押产品等养老金融创新,以丰富中国的金融产品,促
进金融发展。在监管领域,借鉴国际上金融业综合监管的理念来对未来的养老金融进行有效
监管,以防范养老金投资风险,促进未来养老金融的稳健发展
。
关 键 词:养老金融 资本市场 个人账户养老金 职业年金
作者简介:胡继晔,中国政法大学法和经济学研究中心教授
, 。
100088
中图分类号 文献标识码 文章编号
: : : ( )
F830.6 A
1002-8102 2013 06-0043-10
一、西方养老金融及其监管的发展
养老金融,或曰养老金金融,是养老金理论与金融学理论结合形成的新兴交叉学科,主要研究养老金在
金融市场投资,以实现自身保值增值,同时促进金融市场发展的理论和实践问题。按照布莱克
( , )
Blake 2006
在其专著《养老金金融 )》中的观点,养老金融的主要研究对象是养老基金投资于金融资产
(
Pension Finance
(主要包括货币市场证券、债券、贷款、股票、集合投资工具)、不动产、衍生工具和另类投资。除此之外,本文
认为在中国发展养老金融,还应当包括养老金投资于信托产品(主要是基础设施信托类产品)、期货(主要是股指
期货)等金融产品,并通过住房反向抵押实现补充养老,以及对养老金筹集、运营和发放全过程进行有效监管
。
(一)养老金融在美国、英国的发展
养老金融理论是在美英养老金投资实践的基础上逐渐形成的。早在 年,美国运通公司就创建
1875
了世界上第一个私营养老金,但直到 年后,美国的私营养老金才真正开始发展壮大。国会 年
100 1974
颁布的《雇员退休收入保障法案》是美国私营养老金制度中最重要的一部法律,该法为美国私营养老金
计划的大规模发展和安全奠定了坚实基础。此后 年税法修订后所诞生的 )计划为私营养老
1978 401 k
(
金大发展铺平了道路:雇员、雇主可以每月从其工资中拿出一定比例存入养老金账户,规定限额内的缴
款可在个人所得税前扣除,投资收益不征收资本利得税 年代的这些法律保障了此后数十年成为美
。
70
国养老金融发展的黄金年代。由于私营养老金可以享受递延纳税的待遇,造就了其爆炸性增长,成为
美国养老金融大发展的根本性制度因素
。
与德国、日本等以间接融资为主的国家不同,美国居民储蓄率一直不高,银行体系无法满足实体经济
发展需要的巨大胃口,只能借助资本市场的直接融资。在 世纪 年代新技术革命的“第三次浪潮”中
20 80
,
以微软 、苹果等为代表的 业发展成为新技术革命的领头羊,造就了美国企业的核心竞争力。这些
、
IBM IT
43
Finance & Trade Econo mics No.6 2013
, ,
企业的“种子资金”大多数来源于资本市场的私营养老金。借助于养老金这一长期资本,美国不仅实现了
实体经济大发展,股票市场、债券市场、金融衍生品市场也因此而一片繁荣。经过几十年的大发展,私营
养老金已经成为美国资本市场最重要的机构投资者 年底全美养老金资产仅 亿美元(德鲁克
: ,
1974 1500
),而根据经济合作与发展组织 )统计,到 年 月底,美国私营养老金资产已经增加
( ,
2009 OECD 2012a 2010 6
到 万亿美元,占美国当年 的 ,占 各国养老金资产总额的一半以上。由此可见
17 .38 GDP 119.4 % OECD
,
养老金发展一方面为资本市场提供了重要的资金来源,为推动经济结构转型,特别是新技术革命提供了
充裕的资金支持;另一方面,养老基金的良好业绩表现又刺激了更多的雇主和雇员加入该计划,养老金自
身资产不断增加,形成了良性循环。养老金融的发展成为打通美国实体经济和金融市场的最重要通道
。
在英国,私营养老金的发展几乎与美国同步,到 年底,英国私营养老金资产额达 万亿美
2011 2 .1
元,在世界各国中仅次于美国,占英国当年 的 )。英国比美国更进一步的是
GDP 88.2 % OECD 2012b
( , ,
根据 年养老金法案》,自 年 月起所有的在职者都将“自动加入”职业养老金计划,雇主将
《
2008 2012 10
缴纳雇员工资的 ,雇员本人缴纳 ,政府以税收让利的形式计入 ,合计 的缴费注入雇员的3% 4% 1% 8%
个人账户。政府设立了国家支持的低成本养老金储蓄计划———国家职业储蓄信托 ),所有私营
(
NEST
养老金、个人寿险会更多地和第二支柱的职业养老金融合,统一使用 平台,构成英国养老金融体
NEST
系的主体。由于英国的职业年金改革比美国的自愿年金计划更具法律强制性,相信未来英国的养老金
融会因此次改革而有更大的发展
。
(二)养老金融在经合组织 )各国的发展
(
OECD
除了美、英两国养老金融的出色表现之外,经合组织内其他国家也都越来越重视私营养老金的发展
和规范 早在上世纪 年代就设立了专门的养老金部门 年的全球金融危机的确给各国的。
,
OECD 90 2008
私营养老金资产带来了负面冲击,但 各国职业年金、个人账户养老金等私营养老金资产自 年
OECD 2009
开始温和回升,不仅仅将 年金融危机所造成的损失全部弥补 年私营养老金资产的总额还达到
2008 2011
,
创纪录的 万亿美元,其中养老基金管理公司持有 ,达 万亿美元;银行和投资公司持有
29 .5 68.4 % 20 .1
万亿美元,养老保险合同和寿险公司持有 万亿美元,其余 万亿美元
5.4 3.7 0.3 OECD 2012a
( , )。
在投资工具选择中,按照 的预测,如果养老金投资按照 股票 长期国债”的投资
OECD 60% +40%
“
组合,以 年各国资本市场为基准,日本、德国、美国、英国四国未来 年预期年均收益率分别能够
2010 40
达到 。但由于次贷危机、欧债危机的影响,为规避风险,近几年各国投资股
2.8 % 4.2 % 4.4 % 5.8 %
、 、 、
票的比例实际上有所下降,所有国家中养老金投资股票比例最高的澳大利亚为 ,养老金融最发
49.7 %
达、最具代表性的美国养老金投资股票比例仅次于澳大利亚,为 年 各国私营养老
48.1 % 2011 OECD
。
,
基金资产加权平均占 的比例达到 ,其中荷兰、冰岛所占比例居前两位,分别高达为
GDP 72.4 % 138.2 %
和;法国、希腊位居末座,分别仅为 和
128.7 % 0.2 % 0 OECD 2012b
( , )。
一个发人深省的“巧合”是:此次欧债危机“重灾区”的希腊在 全部 国中是唯一的一个无私
OECD 34
营养老金的国家,而政府公共养老金的替代率却是所有国家中最为慷慨的 ,即养老金待遇比退休前
110 %
工资水平还高。考虑到老年公民往往是选票集中地,世界各国退休待遇普遍有所谓的“棘轮效应”,即退
休待遇只能增加不能减少,希腊所有增加的养老金支出只能由公共财政负担,养老金支出成为希腊债务
危机的最重要来源之一。另外几个欧债危机重灾区西班牙、葡萄牙、意大利等国私营养老基金资产占
的比例仅为 ),也仅仅是比希腊略强而已。欧盟各国退休待遇整 GDP 7.8 % 7.7 % 4.9 % OECD 2012b
、 、 ( ,
体水平相差不大,而这些以希腊为代表的欧债危机国家由于私营养老金的不发达,不足的部分只能主要
依靠财政补贴,随着欧洲老龄化的不断加剧,各国养老待遇债务将成为沉重的财政负担
。
由此可见,私营养老金和养老金融市场的相对不发达,与政府的债务危机之间存在着密切联系
。
那些近几年发生较大规模骚乱的西方发达国家如法国、西班牙、希腊等,几乎每场骚乱背后都有民众对
该国养老保险体系发泄不满的因素。健全的养老金体系、特别是可以投资资本市场的足额私营养老金
44
已经成为社会稳定的“定海神针”和“压舱石
”。
(三)欧美发达国家对养老金融的监管
欧美各国在养老金融大发展的同时,均通过有效监管来促进养老金规范发展,以保障退休者的基
本权益
。
美国联邦政府根据 年的《雇员退休收入保障法案》设立了“退休金待遇保障公司 1974 The P ension
”(
),用于保障雇员退休后因原雇主的待遇确定型 型)养老金计划失 Benefit G uaranty C orporation
PBGC DB, (
败而获得退休金保障,该公司的董事长由劳工部长亲自担任。根据 年国会通过的《退休金保护法
2006
案》,要求 型退休金计划存在问题的企业向 支付更高的保费,填补存在的潜在漏洞,防止利益冲
DB PBGC
突,并赋予了雇员管理自己养老金账户更大的自主权。税务部门通过《税收法》对私营养老金的税收优惠资
格进行认定,设立了“雇员计划自愿纠正程序”,通过自我约束、自我审查,减少私营养老金计划在税务检查时
被取消优惠的可能性。《劳工法》对基金管理人是否符合“审慎人”监管原则、是否将计划资产置于一个独立
的信托之中、公开批露和年度报告是否符合法律要求进行监管。与此同时,根据《证券交易法》、《投资公司
法》、《投资顾问法》等法律,美国证券委员会 )更是按照对投资银行、共同基金等金融机构的严格标准,对
(
SEC
私营养老金投资的全过程进行有效监管。健全的法律、全方位的监管确保了养老金融的健康发展
。
为促进养老金的规范发展,英国下议院在 年通过的《社会保障法案》中设置了职业养老金管理
1973
委员会,以保护养老金领取人的利益。为规范养老金融市场,在根据 年金融服务和市场法案》成立
《
2000
的综合性金融监管机构——— “金融服务委员会 )”内专门设立了“养老金审核部”,这是一个率先把将
(
FSA
养老金监管提高到与银行、证券、保险同等重要位置进行监管的政府部门。与此同时,英国还拥有独立监
管机构———养老金监管局,业务上受 和内阁的工作与养老金部指导。基于 年养老金法案》,近
FSA 2004
《
年来英国颁布了一系列养老金监管指引作为配套规章。如 年 月颁布了《雇主自愿养老金计划指
2008 1
引 年 月颁布了《养老金受益人自愿退休年龄选择指引 年 月颁布了主要针对小型养老
》, 》,
2008 5 2008 10
金计划的《利益冲突解决指引 年 月颁布了《养老金清算指引 年 月颁布了《养老金数据记
》, 》,
2009 6 2010 6
录保护指引》等,这些指引实现了对养老金管理工作的全方位指导和监督,由养老金监管局来具体实施
。
除美国、英国的多个专门监管立法外 年 《职业养老基金监管原则———评估的方法及实
,
2010 OECD
施》颁布,对以前的诸多养老金监管指引进行修订,明确了养老金监管的核心原则,即确保对养老金的监
管和相关法律要求是足够有效率的,对于养老金计划的供款人和受益人影响的评估均应当是正面的( ,
OECD 2010 2003
)。欧洲议会及欧盟理事会 年发布了《关于职业养老金计划运营机构的活动和监管的指引 ),要求欧盟各国修改其国内法以适应整个欧共体的养老金监管框架,促进欧盟内部金
》( / /
2003 41 EC
融发展、创造更多就业机会,特别是在面对职业养老金的运营机构均为重要的金融机构的情况下,必须有
一个统一的欧共体内的法律框架,确保统一、高效和充分流动性的养老金融市场。所有与养老金业务有
关的金融结构均须审慎运营,并接受该指引的监管 )。根据该指引 年 月成立了欧盟保
( , ,
EU 2003 2003 11
险与职业年金监管局,把养老金提高到了和银行、证券、保险等传统金融产品同样重要的位置来进行监
管,由此可见养老金在欧盟金融领域的重要性。由于欧盟保险与职业年金监管局的有效监管,欧盟各国
养老金虽然在席卷全球的金融危机中出现资产缩水的现象,但复苏也很快,并未发生系统性风险
。
从近几十年欧美发达国家养老金融的发展、政府对养老金融监管的发展来看,养老金融的发展及
监管已经革命性地改变了金融市场的面貌。按照牛津大学克拉克教授 )的观点,养老金已
( ,
Clark 1998
经成为发达国家,特别是普通法系国家异常重要的金融机构,养老金资产已“富可敌国”,使得传统金融
业的版图发生了深刻变化,养老基金已经成为资本市场的主导者。这充分说明养老金融问题对欧美发
达国家的重要性,一方面是因为这些国家大都面临着严重的老龄化挑战,不得不重视养老问题;另一方
面,养老金在金融体系中的作用发展到如此强大,使得这些国家的决策者不得不从更深层次来审视养
老金融问题,并不约而同地建立养老金融的有效监管体系,以促进整个金融体系的稳定
。
45
Finance & Trade Econo mics 2013
, ,
No.6
二、养老金融理论的逐步形成及其在国内外的发展
欧美发达国家在养老金市场发展的同时,对养老金融的理论研究也成为经济学和金融学研究的基
础课题。追寻其发展脉络,对我国养老金融理论的形成和发展具有重要参考价值
。
(一)养老金融理论的形成及其在国外的发展
诺奖得主 )等人提出的生命周期理论认为:理性消费者追求的是生命周期内平滑跨时
M odigliani
(
1963
消费的效用最大化,工作时的储蓄或投资为老年时所用,个人对养老问题的金融安排构成了养老金融的微观经济学基础。不同的金融体系中养老金制度也不同:在英美等金融结构以直接融资市场为主导的国
家,养老金供给更多的依赖私营养老金计划,而在德国、法国和意大利等金融结构以银行为主导的国家,人们
更多的依靠公共养老金系统来获取养老收入来源 和 ),因此养老金融发展更好的国家
( ,
A llen Santo m ero 2001
主要是以直接融资为主导的国家,在养老金发展的过程中,也促进了金融市场自身的深化和发展
。
近些年来,有关养老金投资资本市场的理论研究一直是养老金融学界的重点领域之一。博迪、莫
顿 )所著的美国主流教材《金融学》中,有大量篇幅用于探讨养老金和资本市场结合的养老金融问
(
2000
题,可见西方金融学界已经越来越重视养老金在整个金融体系中作用的发挥、与资本市场的互动。在
微观金融领域 )认为,在私人部门养老金投资中,相对于金融市场的结构等宏观框架而言
, ( ,
Blake 2003
养老金管理者投资适当的金融工具、采取合适的投资策略是更为重要的因素,养老金管理人所采取的积极进取型的策略不一定能够战胜市场,而采用消极的指数化投资由于管理费用低廉,对长期投资的养老金而言是更恰当的投资策略 )通过对 国家的实证研究发现:养老金资产与经济增
。
(
Hu 2005 OECD
长、金融发展之间呈正相关关系,养老金是一个很好的预测经济增长的“预报器”,养老金资产的增长与
经济发展呈正相关关系 和 )对 个国家的养老金资产和资本市场的指标之间的联
。
(
M eng Pfau
2010 32
系的研究发现:在金融市场较发达国家,在金融发展水平和养老金资产之间存在着统计学上显著的关
系,养老金资产数量及其流动性对股市产生积极的影响 )通过对亚洲 个国家养老金资产
。
(
Hu 2012 10
增长的实证研究发现:养老金资产与银行业的发展呈竞争性的关系,养老金资产与股票市值之间存在
很强的正相关性,养老金资产对股票市场的交易额和市场发展产生了长期的积极影响
。
近十几年来 等 )所提出的“法律起源假说”在法学界、金融学界均引起很大反
, ( ,
La P orta LLSV
1998
响,该假说认为相对于法国民法国家而言,普通法国家由于对投资者和债权人的法律保护更为完善而取
得了更好的金融发展,从而促进经济增长。法律起源假说固然可以解释诸如英国、美国、澳大利亚等普通
法国家的金融发展和经济增长,但源于法国民法传统的智利自 世纪 年代以来的金融发展、经济增
20 80
长,成为法律金融理论无法解释的“例外”。包括诺奖获得者 等多位学者 )的研究均
Dia m ond Brooks 2007
( ,
认为,智利金融发展和经济增长的主要原因是其在全球率先进行的养老金制度改革,而与其法国民法传
统无关 和 )通过对 个 国家和 个转轨国家的数据统计后发现:养老金资产规
。
(
D avis Hu 2008 19 OECD 19
模能够解释经济增长的国别差异,尤其对于转轨国家更为明显。在养老金制度改革中,建立了某种程度
的积累制养老金计划可以改变一国金融发展落后的局面,促进经济增长。由此可见,从法和经济学层面
来看,基于养老金在一国经济发展中的独特作用,应当从养老金融的角度对 的法律起源假说予以
LLSV
修正:以智利为代表的实行基金制养老金的国家,由于养老金投资资本市场为实体经济提供了充裕的资
金支持,虽然不是普通法起源的国家,也可以通过养老金融的发展促进经济增长,智利 年成为
2010 OECD
唯一的南美洲成员国,就是其养老金融大发展的必然结果
。
目前,随着各国养老金投资资本市场实践的发展,相关的理论问题也变得越来越多维。
布莱克
( ,
Blake 2006
)在其专著《养老金金融》中认为需要“养老金融学家”来综合律师、会计师、理财师、精算
师、基金经理等各方面专家的智慧,协调处理所有与养老金、金融市场相关的问题。这是一个能够胜任
处理多学科性质养老问题的金融学家,需要广博的法学、经济学、金融学、社会学、统计学等学科背景知
46
识,能够高屋建瓴地综合处理养老金融各领域的多学科交叉的问题
。
(二)中国学界对养老金融理论的探索
目前中国国内学界有关养老金融的研究尚处在初级阶段,相关学术文献中涉及养老金融理论与实
践的不多,但已经有经济学和社会保障领域的专家学者开始重视这方面的问题。郑秉文 )认为养
(
2009
老保险社会统筹部分应由中央政府统一发行定向特种社保债券,以确保其“保值”。他在招商银行主办
的 中国养老金融论坛”上指出:把养老和金融这两个概念放在一起,是一个非常有创意的崭新的“
2012
尝试,而养老金融的提出正好符合我们养老事业的发展和社会保障制度的深入改革和建设的需要。针
对个人账户养老金部分,郑功成 )认为,通过投资运营来实现保值增值在国际上是一个必然趋势
( ,
2002
探索个人账户实账运行后形成的养老基金与资本市场结合的方式和途径已经具有紧迫性。关于中国
的第二支柱养老金,杨燕绥等 )认为,目前中国政府、市场和社会均提出了延税型养老储蓄问题,已
(
2012
经达成了关于养老与金融协调发展的社会共识
。
养老金融的核心是养老金与以资本市场为主的金融市场的结合。针对这一问题,胡继晔 )认
(
2006
为,资本市场为养老金投资提供了工具,尽管中国股票市场风险较大,但养老金部分投资股票市场,不仅
可以享受经济增长的红利,而且可以通过投资组合取得分散风险的结果,养老金不仅仅应当、而且必须与
资本市场相结合。刘云龙等 )的研究发现:由于人口结构变迁、养老金制度变迁,养老金已经成为继
(
2012
银行、证券、保险之后现代金融体系中的第四大支柱,我国应当通过大力发展养老金以推动金融结构的优
化。胡继晔 )明确提出养老金融应当成为国家层面的发展战略,养老金融的发展将解决养老金本身
(
2012
保值增值、资本市场缺乏超长期战略投资者两方面的困境,实现养老金和资本市场的“双赢
”。
从国内外学者对养老金融的研究可见,养老金由于其本身所具有的长期协调性、稳定性、规模性及
追求长期稳定投资回报的特点,对资本市场结构、效率以及稳定性将产生极其重要的正面影响。国外
关于养老金与金融市场结合的相关研究已经取得了很大进展,中国学者也开始充分认识到养老金对促
进金融发展的重要作用,开始关注中国的养老金融问题。然而,由于现阶段我国存在资本市场不尽完
善、养老保险基金隐性负债较大、现有养老金投资效率不高等问题,造成我国私营养老金资产与发达国
家相比完全不在一个数量级,养老金很难发挥对金融发展、经济增长的正面作用。因此,从我国养老金
融发展的现状入手,对这一事关每个人未来养老的重要问题进行认真研究就非常有必要了
。
三、中国养老问题的现状和大力发展养老金融的必要性
从欧美发达国家的经验教训可以看出,欧盟作为老龄化严重的地区,养老金已经成为其金融体系
最重要的部门之一 年我国正式建立的“社会统筹与个人账户相结合”的养老保险制度经过十几
。
1997
年的运行,取得了很大成就,随着《社会保险法》于 年 月 日开始实施,加上近年来中央政府陆续
2011 7 1
推出的新农保、城市居民养老保险等,使得我国养老保险上实现了广覆盖。我国养老保险事业的发展
有目共睹,但养老保险制度建设还远远没有完善。近年来,推迟退休年龄、养老金个人账户空账与缺口
的话题引起社会的巨大反响,民众对未来养老金的担忧日益加剧,核心就是现有的养老金将来到底能
不能保障公民有尊严的退休生活
。
(一)中国老龄化加剧的现实凸显养老金的不足
年我国第六次人口普查数据显示:中国是世界上惟一的一个老年人口超过 亿的国家,而且每 2010 1
年还以 的速度增长 岁及以上的老年人已达 亿人,占人口总数比重的 岁及以上
3.2 % 60 1 .85 13.7 % 65
。
;
的老年人已达 亿人,占 (国家统计局 )。国际上通常认为:当 岁以上的人口占总人口
1 .23 9.1 % 2011 65
,
意味着进入老龄化社会,占 进入深度老龄化社会,占 则是超级老龄化社会。预计 年前 7% 14% 20 % 2035
后,中国的老年人口规模将比现在翻一番,进入超级老龄化社会。考虑到全球独一无二的“独生子女”政
策的刚性,未富先老的中国,在未来的数十年里养老的压力会越来越大。面对全世界老龄化人口第一的现
47
Finance & Trade Econo mics No.6 2013
, ,
实,中国养老保险制度远未完善,积累的养老金更是十分有限。截至 年底基本养老保险基金累计结存
2011
亿元,企业年金基金累计结存 亿元(国家统计局 ),加上全国社保基金资产 亿元(全国 19497 3570 2012 11083
,
社保基金理事会 ),所有养老金总资产仅 万亿元,如按照 的统计口径,即不包含第一支柱养老
,
2013 3.4 OECD
金结余的话,后二者的养老金资产仅占当年 的 ,与土耳其和斯洛文尼亚相当
GDP 2.7 % OECD 2012b
( , )。
为确保社保基金不被挪用,基本养老保险结余绝大多数存在各地的财政专户中,主要以银行存款为
主,甚至很多是活期,收益率年均不到 ,而 年的居民消费价格指数 )为 ,基本养
2% 2001 - 2011 CPI 2.47 %
(
老保险结余巨额贬值的主要原因就是没有充分认识到养老金的金融产品属性,以为存在财政专户就是安
全的,结果隐性损失更大,按照郑秉文的估计损失超过 亿元(雷宇 年基本养老保险个
6000 2012 2011
, )。
人账户“空账”额突破 万亿元,在 个统筹单位中 个省份加上新疆建设兵团),收不抵支的有
2 .22 32 31 14
(
个,如果没有相应的财政补贴,支付缺口将达 亿元(郑秉文 ),因此累计结存的第一支柱养老金随
767 2012
,
着人口红利的逐步减少而减少,甚至成为负值。尤其是第一支柱养老金个人账户部分,由于和统筹账户“混
账”运行,当面临“养老金按时足额发放”且每年增长 这样的硬指标时,由于收不抵支,很多地方不得不挪
10%
用个人账户养老金来用于当期发放,个人账户养老金“空账”问题不但近期内难以弥补且有扩大的趋势
。
按照黄益平等 等 )执笔的研究报告,长期来看中国政府最大的财政风险是养老金缺口
( , ,
H uang 2013
养老金总负债占 的 ,随着养老金支出的迅速上升,甚至有可能超过国有资产总额,人口 GDP 62%~97%
老龄化将进一步扩大养老金缺口,而目前的养老保险制度正在严重损害财政可持续性。经济学家胡祖六
也认为,虽然目前中国财政支出状况良好,但随着以后社会福利的上升,环境、公共医疗等各种“欠债”的追赶,财政支出可能将达到 的 ,未来是否可持续,应当审慎(南都 )。未雨绸缪,为避免目
GDP 50% 2013
,
前欧债危机在中国重演,发展以企业年金、职业年金为主的私营养老金应当成为国家的战略选择
。
(二)中国资本市场需要长期的稳定机构投资者
在中国的金融市场、特别是资本市场上 年上证综指创下 点的新低,甚至低于 年前的,
2012 1949 12
点位,股票市场不仅没有成为实体经济的“晴雨表”,反而成为上亿股市投资者的伤心地。中国资本市
场的发展远远落后于实体经济的发展,原因很多,但缺乏真正长期投资的机构投资者是重要的因素之
一。除了个人投资者跟风严重之外,即使证券投资基金等机构投资者也因为在熊市时面临赎回的压力
而不得不采取与个人投资者相差不大的追涨杀跌策略。实体经济长期的良好预期已经奠定了中国资
本市场长期向好的基础,当今中国发展金融市场、资本市场最为迫切的任务,就是通过真正长期战略投
资者的引入,夯实市场基础,提振投资者长期投资的信心
。
很多人认为中国的资本市场不健全,并不适合养老金投资,但中国已有的经验表明,养老金投资资本
市场可以获取良好回报。作为战略储备基金的全国社保基金 年 月起即可以进入股票二级市场,自
2003 5
年底受托管理中央财政补助 个试点省市做实个人账户资金 亿元,虽然经历了 年股市 2006 9 543 .62 2008
大跌的困难时期,截至 年底年均投资收益率高达 (何雨欣、侯雪静 )。企业年金由于可
2011 10.27 % 2012
,
以部分投资资本市场,近 年的总体收益率达到 (韩宇明 )。可以看出,养老金进行市场化运
5 8.87 % 2012
,
营带来了良好业绩,可以作为未来个人账户养老金、职业年金投资的重要参考。全国社保基金和企业年
金都通过招投标来选择运营机构,可以投资包括股票在内的金融产品,市场化运营是其投资成功的主要
根源。与第一支柱养老金结余部分的隐性贬值形成巨大的反差,而是否利用金融市场是最大的分野
。
养老金由于其长期积累的特征,与资本市场需要长期战略投资者的现实完全契合,养老金融发达
国家的历史经验、中国十年来的经验也充分说明资本市场的稳健发展需要养老金投资。要消除民众对
未来的不确定性的忧虑,迫切需要建立制度化的、可信赖的养老金体系,而该体系的核心就是养老金筹
资与运营模式如何才能不仅仅适应未来养老的需要,也能够通过投资资本市场来实现保值增值。一旦
在国家战略层面认识到资本市场对实体经济的重要作用,认识到养老金可以成为资本市场长期投资的中流砥柱,发展养老金融就可以成为政府、学界、民众的共识
。
48
(三)中国发展养老金融的必要性
改革开放以来经济增长一直一枝独秀的中国,市场在资源配置中的基础性地位越来越加强。养老
金改革也应注重市场的力量,特别是个人账户养老金的筹集贯穿劳动者职业生涯的始终,必须投资资
本市场才能实现保值增值。目前中国的养老金资产与发达国家相比十分悬殊,老龄化的巨大压力逼迫
我们不得不去认真反思我国养老金融发展的现状,充分认识发展养老金融的必要性
。
首先,从经济发展更有效率、社会更加公平、养老保障体系可持续发展、完善社会保障制度的角度
来看,完善第一支柱基本养老保险可以为劳动者解除后顾之忧,而通过养老金制度进一步改革的顶层
设计可以确保宪法规定的公民权利的落实。养老金制度改革应当把目前公务员、参照公务员管理人
员、事业单位职工纳入到养老保险制度中来,加上新农保、新型城市居民养老保险等新纳入的参保人
员,以建立养老金个人账户为基础,增大养老金融体系中资金来源的基础,尽可能消除养老保险制度的“碎片化”问题,尽快做到真正的养老金全国统筹
。
其次,从深化金融体制改革、推进金融创新、维护金融稳定的角度来看,发展养老金融可以降低我
国金融体系过于依赖银行的风险。目前我国的融资体制过于倚重间接金融体系的银行,直接融资相对
不足 年全年金融机构新增贷款 万亿元,当年股票融资 亿元,上市公司债券融资 亿
,
2011 7 .47 5073 1707
元,可以计算出三种融资方式占比分别为 。① 而金融市场发达的美国,在
: 、 、
91.7 % 6.2 % 2.1 % 1970 -
年间,三种融资方式占比分别为 )。与美国相比,我国直接融资,特 2000 56 % 11% 32% Mishkin 2010
、 、 ( ,
别是企业债券融资严重不足,其背后的原因包括企业信用评级体系尚未健全、完善等,缺乏真正具有
“定海神针”效能的机构投资者是更为重要的原因。由于企业年金覆盖人群有限,目前我国发展养老金
融的重点是将积存的个人账户养老金从财政专户中分离出来,规范地进入资本市场,参与企业股票、债
券发行的直接融资,一方面解决了我国融资结构中轻直接融资、重间接融资的不均衡状况,另一方面也
为自身的保值增值创造了条件,这一部分应当成为养老金融的核心和重点
。
第三,从继续推进社会保障制度改革、完善金融监管的角度来看,发展养老金融可以对建立中国金
融业综合经营、综合监管的体制提供试点。中国的第一支柱基本养老金、第二支柱企业年金基本上由
人力资源和社会保障部主导监管,重点放在了养老保险基金的筹集和发放,而运营才是确保养老金保
值增值最为重要的环节。从国际趋势来看,越来越多的国家开始金融业的综合经营、综合监管,养老金
融作为中国的新生事物,可以在最初阶段就开始综合经营、综合监管的试点,以保证养老金融体系的健
康发展,防范可能出现的金融风险对未来老年保障的侵袭
。
四、中国养老金融发展与监管的重点方向
基于欧美发达国家养老金融及其监管体系的发展,结合我国养老保险事业发展的现状,可以初步
建立我国养老金融体系和监管的分析框架
。
由于养老金融在国内还是新生事物,而国外养老金融发展较早、运行规范、投资经验丰富、监管体
制完善,因此我国现阶段的首要任务就是透彻研究国外养老金的运行机制,分析养老金投资、监管过程
中成败得失的经验教训,根据我国不同性质养老金的现状,考虑到在国外已经比较成熟的住房反向抵
押贷款养老、养老金基础设施信托等金融产品,中国养老金融发展与监管的重点方向应当包括
:
一是大力发展养老金融的核心,即投资资本市场的养老金。以国家统计局公布的 年城镇单位
2011
就业人员的工资总额 万亿元为基数(国家统计局 ),假设个人账户养老金可以达到工资总额的5 .995 2012
,
,则每年进入城镇职工个人账户的养老金总额将达到近 亿元。随着职工工资的逐步增加、农民工 8% 4800
和新型农村养老保险的普及,以及公务员、参照公务员管理人员、事业单位人员养老保险制度改革并轨中
数据来源于中国人民银行和中国证监会网站 ①
。
49
Finance & Trade Econo mics No.6 2013
, ,
个人账户养老金的建立,未来进入养老保险个人账户的资金量每年将达到上万亿元甚至更高。第二支柱
养老金的企业年金、第三支柱个人寿险以及全国社保基金等几类养老金本来就已经进入了资本市场,未
来养老金融大发展将是历史的必然,其中企业年金、职业年金将发挥越来越重要的作用。目前参加企业
年金的企业数量占企业总数量不足 ,资产仅 多亿元,和国际上数十万亿美元的私营养老金资产
1% 3000
无法相提并论。公务员、事业单位职工的职业年金还处在制度设计的最初阶段,未来发展潜力巨大。如
果按照目前中国经济发展的趋势,到 年中国在 超过美国的同时,养老金总资产将以 万亿美
2030 GDP 10
元计,能够达到美国的 甚至更高,养老金在金融市场中将占据远比今天重要得多的地位
50%
。
二是夯实社会统筹养老金的基础,充分发挥银行体系在养老金融发展中的作用。在基本养老保险
基金征收中,中国可以借鉴美国联邦社保基金、英国国民保险基金的模式,将基本养老保险的社会统筹
部分全国统一征收,一方面加快养老保险全国统筹,尽早消除碎片化,保障社会公平;另一方面也可以
使得统筹部分养老金的保值增值不再成为问题,以彻底的现收现付制度为基础,杜绝养老保险统筹部
分不足的省份挪用个人账户养老金的问题。基于养老金安全至上的要求,基本养老保险基金社会统筹
的结余部分应当由财政部定向发行社会保险特种国债,核心是实现保值。为确保养老金流动性需要
、
经办机构按时发放的要求,养老金必须有一定数量存在商业银行、邮储机构,这方面银行具有网点众
多、接近民众社区的优势,是养老金融发展中最接近普通养老金领取者的重要环节
。
三是在养老金融发展中加快金融创新的步伐 )发现美国的养老金在资产证券化、金融衍生
。
(
Bodie 1990
品、零息债券、期权及远期合同等金融创新中起到了关键性的推动作用。中国养老金融创新可以体现在投资
基础设施信托、企业债、金融债等产品,以打通实体经济和虚拟经济之间的藩篱,获取长期固定收益,应对经
济周期、市场周期。住房反向抵押是实现以房养老的重要金融工具,即老年人以拥有的产权房屋做抵押,从
银行或其他金融机构贷款用于自身消费以作为养老金的补充。住房反向抵押养老产品在国外已经发展多
年,基于多数中国人个人资产中房产占据很大比例的实际,随着中国老龄化的加剧,未来住房反向抵押养老可
以为老人提供重要的养老金补充,虽然目前尚处于初级阶段,未来发展住房反向抵押养老金融产品前景广阔
。
四是中国资本市场自身的改革,对于确保养老金的安全和收益极其重要。金融是现代经济的核心
,
而资本市场是金融市场的重要组成部分,各国的经济发展水平都与资本市场的发达程度密切相关。大力
发展资本市场将有助于实现金融资源的有效配置,健全金融体系,维护金融安全,完善市场经济体制,加快
经济增长方式的转变 年中国资本市场开始了股权分置改革 年 月正式推出了股指期货,这些改
。
,
2005 2010 4
革措施使得我国“新兴 转轨”的资本市场从原先庄股横行、基金黑幕肆虐逐步向规范、稳定的方向发展。未
+
来中国资本市场的法律制度和监管体系将更加完善,机制健全、透明高效、运行安全的市场体系将基本建成
,
资本市场成为更加公开、公平、公正的市场,将为养老金所必需的安全性、收益性、流动性提供制度性保障
。
五是建立养老金融监管新体制。金融风险无处不在、无时不在,应当在发展养老金融的同时建立
健全养老金融监管体制。目前我国养老金融监管体制分散在不同政府机构,各自为政,养老金贬值的风险无人承担就是这种弊端的表现。可以借鉴 、欧盟金融监管体系的经验,结合未来中国大部制
OECD
改革的思路,将养老金融的监管分别从现在的财政部、人力资源和社会保障部、银监会、证监会、保监会
等各分散部门集中到国家层面进行监管,以消除监管不足和重复监管。在具体操作层面,考虑到未来
养老金融的大发展和金融综合经营、综合监管的要求,应当在大部制的“国家金融监管委员会”内设养
老金融监管局,专门负责养老金融体系的组织、协调、监督和管理工作。通过监管体制创新,探索基于
养老金融风险防范的法规配套、税收配套、投资环境配套,促进养老金融发展,应对老龄化危机
。
五、结语及下一步的研究方向
目前,由于养老金融的理念正在形成,相关学界研究、政府政策、民众心理都处在初级阶段。作为
引玉之砖,本文提出的养老金融理论界定,是希望在布莱克《养老金金融》观点的基础上,提出中国发展
50
养老金融的基本框架:中国养老金融的主要研究对象是养老基金投资于资本市场,主要投资品种包括
国债、企业债券、股票、证券投资基金、基础设施信托类产品、股指期货等;在金融创新领域,养老金还可
以通过住房反向抵押实现补充养老。考虑未来金融业综合监管的趋势,必须对养老金筹集、运营和发
放全过程进行有效监管。当然,这一养老金融框架只是初步的探讨,一定存在不成熟、不现实之处,下
一步养老金融研究应当集中在以下几个方面
:
首先是养老金融的核心体系———养老金与资本市场的结合尚无法律规范,个人账户的空账问题无
制度性弥补来源。目前养老金的核心主力———个人账户养老金的空账问题一直没有明确的制度性解
决方案,上万亿元的庞大资金只是基于风险防范的要求存在财政专户,实际上贬值的风险更大。由于
没有投资资本市场的法律规范,空账和法律缺失将严重制约个人账户养老金的发展,更是养老金融发
展过程中必须克服的巨大障碍
。
其次是养老金融创新体系———养老信托、住房反向抵押养老产品目前缺乏国内先例可循。基于信
托法的《企业年金试行办法》、《企业年金基金管理办法 年就正式推出,但到 年底,全国上千
》
2004 2011
万家企业中仅有 万家企业建立了企业年金(国家统计局、人力资源和社会保障部 ),不到企业
4 .49 2012
,
总数的 ,绝大多数企业并未建立企业年金,数年来的发展并不十分顺利。养老金投资基础设施信
0.5 %
托等产品目前尚无突破性进展,住房反向抵押养老产品更需要严密的制度设计,目前这方面的研究成
果、实践经验仍然十分缺乏,需要认真研究
。
第三是目前的养老金融监管体制分散。英国在统一的监管机构“金融服务局”下专门设立了养老
金监管部,欧盟“保险与职业年金监管局”把养老金提高到了和银行、证券、保险等传统金融产品同样重
要的位置来进行监管。我国由于监管体制的不统一造成各自为政、五龙治水,养老金贬值的风险无人
承担、无人监管,使得我国的养老金融事业发展远远落后于实体经济的发展,更落后于老龄化的迫切要
求。养老金融监管体制问题因此而成为下一步养老金融发展的重点,需要国家层面的战略规划,才能
为金融市场注入活力,保障中国公民的未来
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(责任编辑:单位文秘网) )地址:https://www.kgf8887.com/show-163-21905-1.html
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